對赌协议第2课|“對赌”案例的深度解析

我是贴心的文章要点：

1、摩根士丹利等机构投资蒙牛是我国“對赌”成功的经典案例。

2、“對赌”风险高，能够会得到公司控制权。

3、“對赌协议”并没有在我国本钱市场构成一种制度设置。

上一课讲了“對赌协议”的根本内容，什么是對赌协议，對赌协议的對象和工具有哪些（概况可点击回忆），在开头，我们提到了對赌是双刃剑，那么，“對赌”的成功案例和失败案例又有哪些呢，我们来看看。

先来说说成功案例，摩根士丹利等机构投资蒙牛。

1999年1月，牛根生创建了“蒙牛乳业无限公司”，公司注册本钱100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份无限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时分，蒙牛乳业公司成立尚缺乏三年，是一个比拟典型的创业型企业。

2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联络人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价钱收买了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司—— 毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），获得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变卦为合资企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了相似于国际证券市场可转债的“可换股文据”，将来换股价钱仅为0.74港元／股。经过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实践上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的上下最终取决于蒙牛乳业将来的业绩。假如蒙牛乳业将来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目的可以兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛办理层签署了基于业绩增长的對赌协议。单方商定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司办理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；假如业绩增长到达目的，摩根士丹利等机构就要拿出本人的相应股份奖励给蒙牛办理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长到达预期目的。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价钱到达6港元以上；给予蒙牛乳业办理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩對赌，让各方都成为赢家。

蒙牛的對赌成功，也让这次對赌事情成为中国本钱市场的教科书式案例。后来有人总结出几个要点：

一是投资方在投资当前持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；

二是持有高杠杆性（换股价钱仅为0.74港元／股）的“可换股文据”；

三是高风险性（能够输给办理层几千万股股份）；

四是投资方不是运营乳业，不擅长参与运营办理，仅是财务型投资；

五是股份在香港证券市场活动自在；

六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业办理层本来在同一类型企业任务，富有行业经历；

七是所投资的企业属于日常消费操行业，周期性动摇小，一旦企业构成绝對优势，竞争對手难以替代，投资的行业风险小。

再说说失败案例，张兰對赌鼎辉输掉俏江南。

2008年9月30日，俏江南与鼎晖创投签署增资协议，鼎晖创投注资约合2亿元人民币，占有俏江南10.526%的股权。

而俏江南与鼎晖创投签署的投资条款也有所谓的“對赌协议”：假如非鼎晖方面缘由，形成俏江南无法在2012年底上市，则鼎晖有权以回购方式加入俏江南。2012年底是现在单方商定上市的最初期限。也有说法称，俏江南假如无法在2012年年底上市，另一种後果是张兰将面临得到控制权的风险。

2011年3月，俏江南向证监会发行部提交了上市请求，但在随后的数月内，俏江南未能收到相关政府部门的书面反应意见。

在2012年中国传统春节行将到来之时，证监会披露IPO请求终止审查名单，俏江南赫然在列。至此，俏江南的A股上市之路中止。张兰自愿转战港股。 2006年，商务部、证监会、外管局等六部门结合发布《关于本国投资者并购境内企业的规则》(简称“10号文”)，其中第11条规则：“境内公司、企业或自然人以其在境内合法设立或控制的公司名义并购与其有关的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其它方式，躲避前述要求。”

从2013年年终开端，俏江南的运营情况堕入泥潭，多家门店由几年前的终年盈利转变为月月盈余。关於俏江南未能在港IPO，外界有揣测称，事先俏江南曾经身陷财务泥潭，难以自拔。

2014年4月，CVC颁布发表正式入主俏江南，成为最大股东。CVC并未披露收买价钱和股比，不过外界传其持有俏江南82.7%的股权，其中张兰出售的69%股权，作价3亿美元。

2015年7月14日，一则关于张兰被“踢出”俏江南董事会的音讯再次引发普遍关注。随后俏江南发布声明，称“保华无限公司(保华)代表已于2015年6月被委任成为俏江南集团董事会成员。CVC的委派代表和张兰不再担任俏江南董事会成员,且不再处置或参与俏江南的任何事务”。

7月17日，张兰委托律师宣布声明，片面否认“出局”说法。声明称，商务部反垄断局于2013年11月同意从属于CVC的甘美生活集团与俏江南收买案，收买完成之后，CVC获得了俏江南82.7%的股权。而张兰已于2013年底辞去了俏江南相关公司的董事和法人等职务，因而，不存在张兰2015年7月14日加入俏江南董事会的状况。

张兰最终得到俏江南控制权。

与之相相似的，还有以下几家“對赌”失败的企业：

陈晓与摩根士丹利及鼎辉對赌输掉永乐电器

李途纯對赌英联、摩根士丹利、高盛输掉太子奶

吴长江引入软银赛富和施耐德后被逼出雷士照明

“真功夫”蔡达标引入中山联动和昔日本钱后身陷囹圄

冷杉投资、硅谷地狱等27家PE深陷山东瀚霖上市對赌

“海富投资”诉“甘肃世恒”实行對赌条款最高法惨胜

贝恩本钱折戟国美18亿入股5年后20亿加入

总的来说，经过条款的设计，對赌协议可以无效维护投资人利益，但由于多方面的缘由，對赌协议在我国本钱市场还没有成为一种制度设置，也没有被常常采用。但在国际企业對国际企业的投资中，對赌协议曾经被普遍采用。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有對赌协议成功使用的案例，最终企业也获得了不错的业绩。研讨国际企业的这些對赌协议案例，关於进步我国上市公司质量，也将有极为理想的指点意义。

那么，既然對赌协议风险这么高，那有什么需求留意的吗？或许说，有什么相关法律保证吗？下一课，我们将讲讲这方面内容。

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