司徒正襟：上市公司与私募基金协作形式的那些坑？

在“上市公司与私募基金协作”形式操作两年之后，国务院于2014年发布意见，允许经过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等方式参与兼偏重组。尔後两年内，上市公司与私募基金协作并购基金开展如火如荼，而一系列监管办法也紧随其后。

明天就上市公司与私募基金共同设立并购基金的外部协作与内部监管停止剖析，以及對并购基金外部协作形式和应對内部监管风险停止提示。

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外部协作

上市公司自身并非本钱运作专业机构，亦不必然储藏专业本钱运作人员，在并购进程中，还需依赖专业投行人士或财务参谋。因而，在与私募基金协作进程中，上市公司希望协作方具有丰厚本钱运作经历，包罗标的遴选才能、募资才能、投后办理才能、上市公司市值办理才能。而参与协作设立并购基金的私募基金，有些是从事一级股权市场投资的班底，有些是投行团队转型，还有些是资管背景人士。如何将上市公司熟习本身及上下游产业、私募基金较强的本钱运作才能在并购基金运营中构成合力，是并购能否最终完成双赢的关键。



从目前上市公司与私募基金协作设立并购基金的状况来看，该当从以下几个方面對协作停止优化：

1决策机制

上市公司与私募基金协作设立并购基金，以无限合伙企业方式罕见。普通由私募基金办理人担任普通合伙人，上市公司及其他投资报酬无限合伙人。无限合伙企业成立投资决策委员会，普通合伙人和无限合伙人各自委派委员，决策项目投资、加入事宜。目前大少数并购基金参考了传统私募股权投资基金的外部协作形式，但由于上市公司的参与、上市公司收买标的公司为次要备选加入渠道等特点，并购基金过于按照传统私募股权基金形式，各合伙人相关权益、义务的商定是缺乏以保证各方权益以及防备风险。并购基金该当在决策机制方面围绕以下方面停止有针對性的商定。

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合伙人大会

虽然《合伙企业法》并未强迫规则无限合伙企业必需设置合伙人大会，但對合伙人职责以及合伙企业闭幕、清算或许改动合伙企业的称号等事项，该当由合伙人大会作出决议。合伙人大会表决机制的设计，直接关系到各方對所议事项的影响水平。经剖析，发现不少并购基金参考无限公司股东会的表决机制，即依照出资比例来决策所议事项。而上市公司在并购基金中的出资比例往往很低，无法本质影响到合伙企业闭幕、清算或许改动合伙企业的称号等事项。别的，有些基金的合伙协议商定，经认缴或实缴出资额占合伙企业财富份额比例超越三分之二以上的合伙人赞同即可修正合伙协议。假如上市公司认缴或实缴出资额缺乏三分之一，则投资决策委员会决策机制能够被基金办理人和优先级资金提供方经过修正合伙协议的方式废止。

不同于普通性的私募股权投资基金，上市公司方虽然仅为无限合伙人，但由于并购基金称号中往往含有上市公司股票简称，社会群众以及标的公司关於并购基金的认可，也很大水平上是基于對上市公司的信任。并购基金之设立目的，也是围绕上市公司需求展开并购。

所以，基于防备對上市公司能够存在的不良影响和潜在风险，包罗但不限于并购基金外部办理风险等，在合伙人大会表决机制上，上市公司该当在某些特定事项上具有特别表决权。

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投资决策委员会

并购基金往往会设置投资决策委员会，上市公司、基金办理人、优先级资金提供方依据协商後果委派委员，投资决策委员会担任审议决议投资项目选定、收买、加入等投资决策事项。这样的制度设计，根本上也是参照普通性私募股权投资基金的形式，但是在普通性私募股权投资基金形式下，由于投资人利益分歧，投委会表决机制的设计仅是为了防备投资决策过于专断招致决策失误。并购基金实践次要以将标的公司卖给上市公司作为加入方式，假如上市公司方委派的委员在投委会决议项目加入时具有一票否决权，则持有一票否决权的上市公司实践成为并购基金的买卖對手方，假定上市公司否决并购基金向除转让给上市公司外的任何加入方式，则面临着并购基金自愿依照上市公司要求将标的转让给上市公司。并购基金的其他投资人，尤其是需刚性兑付的银行资金，风险实际上是不成控的。所以，如何包管上市公司在决策并购基金加入时坚持公道、公证、合理、合规呢？尤其是上市公司以发行股份的方式认购并购基金所持标的公司的股权，上市公司股票如何定价，也必将成为各方博弈的焦点。

综上，目前大少数并购基金投委会的决策机制沿用普通性私募股权投资基金是一个潜在的隐患。上市公司一票否决权在并购基金投委会决策机制设计方面可以停止必然区分，由于并购基金围绕上市公司并购需求展开项目选定、收买，且上市公司具有优先认购权。所以，在项目选定、收买方面，上市公司方具有一票否决权。项目加入阶段，投委会审议将标的企业转让给上市公司时，上市公司方该当逃避；上市公司回绝收买标的企业的，则由于并购基金转让标的企业与上市公司再无潜在买卖能够，上市公司方委派的委员该当与其委员表决权效能相反，不再有一票否决的必要。



2上市公司优先收买权、有条件的回购义务

目前大少数并购基金都会设置上市公司优先认购标的企业的条款，从上市公司角度动身，设立并购基金的目的是围绕上市公司有意开展的产业停止投资，因而，并购基金收买目的企业的股权后，上市公司理应對目的企业拥有优先收买权。

从权益、义务對等角度动身，既然设立并购基金的目的是围绕上市公司有意开展的产业停止投资，上市公司具有對目的企业的优先收买权，那么上市公司该当具有對应的义务，不然关於其他投资者是不公道的，甚至其他投资者基于上市公司收买作为投资加入渠道的等待能够会落空。因而，均衡优先认购权和回购义务成为投资者实践上最为关注的要点。假如上市公司在设立并购基金时即承诺将最终收买标的企业，则能够由于标的企业最终开展态势不契合证监会要求，或许上市公司本身战略转型等要素未能完成收买标的企业，上市公司需求承当违约风险。并购基金存在的必要性之一即为上市公司收买提早躲避或防备风险，而完全将标的企业后续开展态势下滑、监管政策变化等收买失败的非客观要素招致的风险加于上市公司，并购基金的功用就大打折扣。

笼统规则上市公司优先认购权和回购义务都是不迷信，不合理的。在上市公司优先认购权對应的义务承当方面，可以思索由上市公司大股东或实践控制报酬优先级投资人提供根本收益担保。并购基金投委会表决赞同收买标的企业，是并购基金全体意志的表现，不该当认定为是上市公司双方面的决议，相应地，也不该当当然要求上市公司承当回购义务。假如并购基金投委会表决项目投资时，上市公司方赞同投资，而其他委员不赞同投资，为了完成围绕上市公司并购需求展开并购活动的主旨，除上市公司大股东或实践控制报酬优先级投资人除提供根本收益担保外，假如上市公司承诺将有条件的回购标的企业，则并购基金该当依照上市公司方的志愿停止投资，不然并购基金的功用未失掉表现。至于附条件的回购义务，上市公司可以基于标的企业估计盈利情况、合规水平、业务开展态势等设定其收买的条件，一方面可以包管风险可控，另一方面對基金办理人投后办理也提出了本质性要求，促使基金办理人慎重投资，积极提升标的企业价值。如此，则并购基金的价值回到经过投资才能、资源對接、资金募集、标的企业价值发掘和提升来完成，而不是单纯依赖上市公司收买为加入渠道，经过二级市场套利来获取收益。

3职责划分

并购基金浪潮掀起，便是由於上市公司具有相关产业经历和社会公信力，而专业的基金办理人则具有投资经历和募资才能。如何将二者各自的作用合力发扬至最佳，就需求明白各自的职责划分。

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项目投资

目前大少数并购基金关于基金办理人、无限合伙人的职责划分都是参考普通私募股权投资基金的形式，即基金办理人担任基金的日常运营及投资办理事务，包罗但不限于投资项目的开发、挑选、投资价值剖析、跟踪、尽职调查、投资方案设计、与标的方沟通与会谈等，基金办理人收取固定办理费及浮动收益，上市公司仅作为无限合伙人，监视基金办理人和基金的财务情况、参与利润分配。不同于普通私募股权投资基金，并购基金作为次要围绕上市公司有意并购的产业停止投资的专项基金或定向基金，所投资目的企业很大的能够是转让给上市公司。参考普通私募股权投资基金的职责划分并没有很好地将上市公司的资源、经历及社会公信力应用起来，不利于并购标的挑选、尽职调查、价值剖析及洽谈。上市公司和基金办理人该当共同实行投资项目的开发、挑选、投资价值剖析，基金办理人担任跟踪投资项目，委托内部专业机构停止尽职调查，基金办理人担任设计投资方案、与标的方沟通与会谈。

总之，将上市公司归入投资项目办理中，有利于发扬上市公司行业和办理经历，同时上市公司也能深化项目中，有利于后续并购的判别和展开。总之，该当将项目投资详细执行的任务交由基金办理人和上市公司共同完成，共同分享办理费。

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投后办理

不少人以为并购基金实践仅为上市公司收买标的企业进程中的“过桥方”，既然加入渠道曾经锁定，投后办理只是一个方式。实践上，从目前令人瞠舌的实践业绩远低于并购利润承诺数景象看，上市公司收买标的企业，能够由于停牌期限等缘由，并未真正认知企业价值，最终弄出笑话，同时损害了股民利益。并购基金在持有标的企业阶段，该当充沛实行好上市公司收买前企业价值发掘、财务标準、业务资源對接、办理提升、法律合规标準等职责，尤其是并购基金投资标的企业不需求恪守《上市公司严重资产重组办理方法》规则的触及的资产权属明晰，资产过户或许转移不存在法律妨碍，相关债务债权处置合法，可以充沛应用分期付款、业绩對赌、回购、股权质押及其他投资者维护手腕，提早将风险停止控制。前述投后办理职责的实行，只需基金办理人和上市公司共同配合才乾无效完成。

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投资加入

假如选择向上市公司转让标的作为并购基金的加入方式，由于上市公司与并购基金的买卖對立缘由，在向上市公司转让标的公司的进程中，上市公司方委派的投委会委员该当逃避表决，以处理买卖利益抵触成绩。买卖完成后，并购基金持有上市公司股票时期，上市公司该当仅作为无限合伙人参与收益分配，不该当持续委派投委会委员决策股票兜售等事项，以防备内情买卖发作。

从事上市公司与私募基金协作设立并购基金的办理人，该当具有上市公司拟投资范畴较强的行业研讨才能和丰厚行业资源，除具有股权投资经历和投后办理才能外，还需求具有将标的企业注入上市公司后的行业整合才能和上市公司市值办理才能。因而，在二级市场套利空間必定下行的背景下，将来有竞争力的并购基金的办理人该当具有综合的本钱运营才能，對行业的认知、标的企业培育和标準将成为基金办理人最终胜出的中心要素。

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内部监管

目前，對上市公司与私募基金协作并购基金的监管次要是证券买卖所的信息披露要求。证券买卖所的信息披露要求目的是防备利益保送与利益抵触的，确保信息隔离机制，不得从事内情买卖、市场把持、虚伪陈说等守法违规行为。

从买卖所关於上市公司与私募基金协作并购基金的问询意见来看，买卖所还关注并购基金投资范畴与上市公司主营业务能否存在协同效应、投资失败或盈余的风险（上市公司能够承当的最高风险）、外部办理风险等，以及公司方案如何采取风控办法。

除上述信息披露要求、并购基金外部办理风险、上市公司参与并购基金能够的风险与收益外，并购基金该当充沛思索如下要点，以满足监管要求：

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如何包管信息隔离，根绝应用内情信息或停止市场把持的能够

并购基金由于上市公司或上市公司控股股东、上市公司子公司的参与，在并购基金向上市公司转让标的企业时，如何包管信息隔离，根绝应用内情信息或停止市场把持的能够，需求并购基金製定卓有成效的内控制度。经研讨发现，在《关于上市公司施行员工持股方案试点的指点意见》出台之前，某上市公司曾向局部董事、监事和初级办理人员与内部投资者共同定向非地下发行股票，董事、监事和初级办理人员与内部投资者存在构造化布置。该非地下发行股票方案修订了三次，股票定价也调整了三次，最终还是由於证监会关於上市公司董事、监事和初级办理人员应用杠杆引入内部投资者认购上市公司股票在如何防备内情买卖方面一直存有疑虑而黯然终止。

虽然证监会鼓舞投资机构参与上市公司并购重组，但并不料味着证监会在审核买卖时关於信息隔离，根绝应用内情信息或停止市场把持有特殊政策。并购基金的盈利点在于将标的企业转让给上市公司的差价和将来减持上市公司股票的收益，假如买卖定价，尤其是上市公司发行股份认购资产时的定价存在被监管机构要求调整招致盈利甚微，则并购基金的只能经过锁活期满二级市场兜售上市公司股票获取收益，鉴于二级市场套利空間渐小为必定趋向，如何製定满足监管部门要求的内控制度，并设计关於投资人和上市公司均合理的利益分配机制，其实并非是未雨绸缪，而是理想之举。

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监管从严理念

经研讨发现，中国证监会在金城医药重组项目问询中，关注金城医药的控股股东金城实业作为并购基金的无限合伙人，占并购基金18.13%的份额，并购基金能否需求承当业绩补偿的业务。为了满足监管审核要求，金城实业作为金城医药的控股股东及并购基金的次级无限合伙人，在本次买卖完成后将与其他买卖對手共同承当业绩承诺补偿责任。

据此，证监会鼓舞鼓舞投资机构参与上市公司并购重组，本意在于投资机构协助上市公司完成并购重组，但关於买卖审核，其实是从严审核。因而，并购基金该当充沛思索买卖的必要性和合感性、并购基金收买标的企业能否与上市公司认购并购基金标的企业属于一揽子买卖方案、上市公司未直接纳购标的企业的缘由、并购基金收买标的企业与上市公司收买标的企业作价的根据、上市公司发行股票认购并购基金所持标的企业股权时股票定价的合感性。并购基金在协作之初，即应通盘思索监管部门能够的审核要求。